中国可以投资吗？
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【标题】Is China Investable?
【作者】Goldman Sachs
【日期】September 13, 2021
【机构】The Goldman Sachs Group, Inc.
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编译信息
【译者】范鸿达（上海外国语大学中东研究所）
【期数】第142期
【日期】2021年10月27日
在中国政府针对网络平台、教育等领域出台了一系列监管法规和政策的背景下，高盛集团采访了包括中国经济学家在内的数位专家学者，对中国的投资前景进行分析。高盛的出版物TOP of Mind于2021年9月13日发布了研究报告《可以投资中国吗？》，以下是接受采访专家的主要观点及相关总结。
观点一：胡祖六（春华资本集团创始人、董事长兼首席执行官）
中国政府出台监管政策会带来积极影响。此前中国对科技行业监管较宽松，现在加强监管与世界上其他国家一样，只是方式更加严格。这既是因为中国政府有着积极干预经济的传统，也是由于中国仍在努力弄清如何监管一个日益庞大和复杂的经济体。
中国在维护社会稳定的同时，又给予私营部门一定程度的自由，也将继续在此间保持平衡。目前投资硬科技领域是安全的，近期的监管政策更多影响消费互联网行业，但不意味着后者增长的机遇会消失。出台监管政策旨在促进可持续和对社会负责的增长，并非为了扼杀私营部门的创新性，应该对未来建设平衡的监管架构保持乐观。
数据保护和治理风险使得中国可能禁止数据密集型科技企业赴美上市，但是任何形式的金融或技术脱钩都会损害中美双方的利益。
中国决策者需要加强政策沟通和明确意图，在制定监管政策前提前与受影响行业和投资者沟通，以避免误解。近期的市场抛售行为是由科技监管政策出台引发的。在全球科技领域加强监管的趋势下，中国政府最终会在必要监管和必要自由之间实现平衡，中国仍然为全球投资者提供了巨大的机会。
观点二：乔治·马格努斯（牛津大学中国中心研究员）
中国正在倒转回到更加保守的马克思-列宁治理模式。
近期中国出台监管政策是为了解决社会和行业中的过剩问题，重振党的纯洁性和党的领导地位，要求企业需要与党的利益保持一致。
中国的科技监管政策与美欧不同之处在于：监管的高度政治化，为党的利益服务；打压私营企业而非国有企业；出台监管政策旨在驯服资本使其更接近党的控制，并打击私营经济中的权威人物。
房地产等领域也面临着进一步收紧的监管，养老金、社会福利和医保也面临审查，中国公司海外上市也面临更多限制，可能会收回可变利益实体的业务结构，还可能将全面禁止拥有大量消费者数据的企业赴美上市。中国会加强对国内经济部门的监管和中、美金融脱钩。
企业面临着支持国家社会和经济发展目标的压力。如果引入越来越多的限制，最终会导致中国目前面临的经济结构性逆风加剧，并降低增长趋势。中国经济的长期问题是生产力停滞，而非债务和人口结构，监管干预将削弱生产力改革进程。
目前政府只对消费科技行业进行监管，与此同时大力促进人工智能、量子科技领域发展。虽然没有出台统一的监管措施，但是未来必然会施加更多的干预和政治控制。
加强监管具有强烈的政治动机，以加强党和国家机器的首要地位，并在2022年10月举行中共二十大前征服私营企业和企业家。
没有任何迹象表明中国共产党有意通过大规模的再分配和私有化努力来促进向消费型经济的过渡，或者使经济摆脱对基础设施和信贷扩张的依赖。因此，马格努斯对投资中国态度悲观。
观点三：闪辉（高盛首席中国经济学家）
目前的监管政策收紧侧重于确保商业部门的投资和发展能够与最高决策者的经济目标保持一致，并不是蓄意打压私营企业；其最终目标是调整经济结构，使其更加公平有效。
近期的监管政策和结构改革应被视为实现共同富裕长期目标的步骤。中国政府强调“共同富裕”，这表明政策制定者不再主要优先考虑增长，而是需要同等重视对减少不平等和增加产量。其中，实现“富裕”的政策包括开放三胎政策、通过调控房价以及完善教育和社会福利措施来提高生育率、引导投资从房地产和金融领域转向实体经济、提高生产力等。实现“共同”或减少不平等的政策包括提高劳动力收入占GDP比重，通过税收、转移支付和社会保障进行再分配等。
中国政府现在比以往任何时候都更关心创新，但重点正在转向“硬科技”，而不是“软科技”。掌握半导体、航空航天设备和特殊材料等尖端技术和提高自主能力已成为中国的首要重点。
中国政府加强监管在短期内会拖累行业发展，但是长期来看有益于实现可持续增长。行业部门层面的紧缩通过三个渠道影响经济：一是通过降低教育和游戏等受限制领域的就业和活动水平；二是通过金融形势；三是通过增加不确定性来抑制私人投资。
中国正处于“微观需要，宏观给予”的环境中，应该通过货币和财政政策边际宽松来抵消收紧监管政策的影响。政策制定者已经从前几年的“逆周期调节”转向现在的“跨周期调节”，这似乎意味着通过更有控制性和渐进性的方式来减缓经济衰退，可以避免本周期的刺激措施成为下一个周期的金融风险。由于德尔塔变异毒株的爆发和相关封闭政策，我们预计中国第三季度会增长乏力；但是随着防疫措施的放松和宏观政策的支持，第四季度应该会出现强劲的环比增长。
观点四：李稻葵（清华大学中国经济思想与实践研究院院长）
自2012年习近平总书记上任以来，中国追求“高质量发展”而非“高速增长”，具体包括三个目标：一是基于创新而非资源消耗或强化投资的增长，二是社会具有包容性和公平性，三是环境可持续。最近监管政策的变化就体现了追求这三个长期政策目标的趋势。
此次改革打破了过去40年改革开放的“溯及既往”原则，即旧规则仍然适用于现有活动，新规则适用于未来的活动。现在没有溯及既往的原则，改革措施不仅影响未来的经济活动，也影响现有的经济活动。
最近的规定只是限制了义务教育学科类的营利性活动，非义务教育领域的营利性服务仍被允许开设。因为决策者很难找到考试选拔人才的替代方式，一直在追求通过消除过度的辅导和课外教学来帮助低收入家庭获得公平的竞争环境。这可能不是最佳解决方案，但在改革者和决策者看来，这比什么都不做要好。
政府在滴滴等事件中采取行动的背后有两个动机。第一个动机是中国决策者对数字或数据安全过度的实质性关注。政府试图通过限制或禁止此类企业上市，以及实施其他限制性措施来确保安全。第二个动机是决策者担心其中一些公司的扩张计划变得激进，以至于在没有得到监管机构允许的情况下就贸然推进。当局认为企业在躲避政府，引发中国当局的过度反应。
在过去十年中，习近平领导的中国政府和中国共产党一直在推动“专业主义”的理念：把政治留给政治专业人士，把商业留给商业专业人士。例如，马云在过去几年中一直进军媒体领域，现在拥有近30家省级媒体公司以及《南华早报》，这类投资引起了政府的注意。而国家也认为，政治官员不应该参与商业活动，因此许多官员目前正在接受腐败调查。这代表了中国的一个新时期：商业是商业，政治是政治，不要把它们混为一谈。
从短期来看，投资者的负面情绪会导致中国许多经济部门出现投资短缺；然而，从长期来看，比如说一两年，我并不担心。因为中国经济在创新方面有三点优势：首先，中国有一个巨大的国内市场；第二，中国有大量的储蓄和资金可以用于投资；第三，可能也是最重要的，中国有非常庞大的工程劳动力。这三个因素让我对中国经济的创新前景感到乐观。
投资者必须了解监管行动背后的基本逻辑：习近平领导的政府正在保护社会、媒体和文化等领域。在这些领域具有促进社会公平等明确目标，同时也担心其权威、控制或影响力可能受到外部投资的影响。因此，监管法规可能仍将针对义务教育、游戏等领域，但是会欢迎对这些领域之外的投资，特别是在硬科技部门和金融部门，以及制造业、美容和健康服务等领域。
投资者要谨慎乐观，投资那些前景光明但因最近的监管变化而受损的公司。而且，不管监管方面发生了什么变化，投资者都不应该忽视技术正在改变中国经济、美国经济和世界这一事实。因此，投资者不要对技术投资失去信心和兴趣，因为大环境仍有利于技术。
观点五：慕天辉（高盛亚太区首席股票策略师）、刘劲津（高盛中国首席股票策略师）
第三季度和第四季度将有更多的监管措施出台，尽管监管的强度和严厉程度会有所缓和。
新法规具有针对性，旨在解决和纠正教育、互联网平台和房地产市场等行业的具体问题。但是，在更高的层面上，这些措施似乎也是为了支撑遏制系统性风险、加强社会稳定和谐以及确保中国共产党的主导地位等总体目标。
新的法规将通过两个主要的传导机制影响股票：一是更平坦的盈利增长轨迹和政策、二是法规风险溢价的向上重估。
观点六：裘德·布兰切特（美国战略与国际研究中心）
习近平希望在明年中共二十大巩固他的领导地位，试图在一个面向公众的议程背后创造动力，因此出现了大量的监管行动。除了政治原因外，现在打击科技的核心原因是技术发展已经远远超过了监管机制。中国的科技行业，特别是平台经济缺乏监管，最终对中国共产党构成了几乎是生存的威胁。中国互联网平台公司在疫情期间囤积了大量消费者数据，促使政府去填补监管空白。这表明未来的监管方式将更加积极主动。
最近的监管措施可能是对现有中国共产党主导私营部门趋势的放大，但并不是突然走向国有化或由党控制私营部门。中国共产党试图在监督和控制市场机制的同时，确保中国能够保持足够强大的资本、技术和人才市场，尽管后者是受到限制的。中国共产党并不想完全脱离市场，它想要并且需要市场。相反，中共正在努力确保市场被用于推动战略成果，以服务于中国共产党和中国的目标。
习近平在未来10-15年的主要目标是，在对中国国家安全和主权至关重要的行业和技术方面实现自主和市场主导地位，并确保有足够的资本投向这些行业，以推动中国的持续崛起，并克服中等收入陷阱、人口逆风和生产力增长放缓等挑战。在实践中，这意味着金融服务等将继续自由化，因为目前的战略重点是确保资本的净流入，并利用国内资本市场通过政府引导基金等机制，将这些资本引向半导体、人工智能、集成电路和机器人等行业。习近平认为消费技术公司只具有边缘性的国家战略意义，更乐于看到资本从这些领域转向为中国未来提供基础的领域。
在中国投资意味着在更大的波动中投资。与2015-2016年市场波动相比，现在的市场波动存在两个重要的新风险因素。第一，习近平政府在监管整顿方面对风险的容忍度大大增加。第二，没有对加强监管可能产生的连锁反应进行充分认识，这要么是因为中国共产党认为这些影响是可控的，要么是因为他们对这些影响的理解有限。无论中共二十大习近平是否追求第三任期，都表明中国的政治体系将面临更多的波动。
权力的过度集中对中国的发展不利，因为它增加了政治不稳定和决策反复无常的可能性。
在这些监管发展之后，我对中国更加谨慎。这让我们很好地了解到具有习近平特色的监管模式：突然性、不可预测性和倾向于疯狂的波动。习近平领导的中国政治演变在国家安全等其他领域也产生了令人担忧的动态，这将产生长期的战略和经济影响。
观点七：凯撒·马斯里（高盛新兴市场策略师）
新兴市场强劲的盈利增长和经济的持续反弹，应该可以使新兴市场资产相对不受此次中国市场波动的影响。整个新兴市场的国内需求复苏将是进一步推动股市收益和市场表现的主要动力。但是，来自中国大陆政策制定者的渐进式支持将缓解对中国增长的持续担忧，并有助于防止中国市场的潜在进一步波动蔓延到其他新兴市场。
观点八：皮尤什·穆巴伊（高盛中国互联网首席分析师）
扩大对互联网的监管架构是为了：（1）使互联网行业和企业符合中国的长期发展战略；（2）促进有序的竞争；（3）保护消费者利益和未成年人的利益。监管法规最终将为该行业的长期可持续增长创造更有利的环境，并提高其全球竞争力。
观点九：肯尼思·何（高盛亚洲信贷首席策略师）
近几个月来，中国的政策制定者在监管可变利益实体方面更加积极。新法规规定，外国资本不再被允许控制或持有课外辅导机构的股份，包括通过VIEs。最近的监管决定是出于更长远的目的。中国扩大其管理国家互联网平台和数字经济的综合监管方法，旨在为该行业的长期可持续发展创造一个有利的环境。从更广泛的宏观角度来看，限制课外辅导的基本目标似乎是：（1）减缓中国生育率下降；（2）减少社会不平等。近期监管法规背后的另一项动机包括打击反竞争行为、执行市场秩序和加强消费者保护。
总结
第一，中国政府为何突然对部分加强监管？是否意味着要打压私营部门？
闪辉、胡祖六和李稻葵认为加强对部分行业的监管并不是为了打压私营部门，而是为了实现可持续和对社会负责的高质量发展，旨在调整经济结构和实现共同富裕的根本目标。对科技行业的监管是出于对数据安全风险的忧虑，对教育行业的监管则是为了提高生育率和促进社会公平。
但是马格努斯和布兰切特认为，加强监管主要是出于政府对权力和控制的渴望，代表了近年来中国重新确立其对私营部门主导地位模式的延伸。布兰切特认为，对科技行业监管的缺失几乎威胁到中国共产党的生存；但是中国政府希望在监督和控制市场机制的同时，保持足够强大的资本、技术和人才市场。他们还认为，这些转变出现在2022年中共二十大召开之前有着强烈的政治动机。
第二，加强监管会对中国经济造成什么影响？
闪辉和李稻葵认为，监管法规突然和硬实施可能会在短期内导致投资短缺，拖累行业发展和经济增长。但是他们和胡祖六都认为监管法规不会阻碍创新，对中国经济发展的长期前景仍然比较乐观。李稻葵特别指出，中国经济创新具备国内市场、可用于投资的储蓄和资金以及庞大的工程劳动力等三个优势。闪辉指出，应该通过货币和财政政策边际宽松来抵消收紧监管政策的影响。
马格努斯担心政府干预企业经营会加剧中国目前面临的结构性经济压力，不利于生产力改革进程。
在企业信贷方面，近期监管的影响基本上被控制在房地产行业内，对更广泛的中国大陆信贷市场的影响却相对有限。在人民币汇率方面，在短期内，政策的不确定性和投资者对中国经济前景的担忧可能会促使资本外流，可能会抑制市场对人民币的情绪，产生贬值压力。
第三，监管机制未来的发展趋势是什么？
第三季度和第四季度将有更多的监管措施出台，尽管监管的强度和严厉程度会有所缓和。
马格努斯指出，房地产等领域、养老金、社会福利和医保也面临收紧的监管和审查，中国公司海外上市也面临更多限制，中国政府未来必然会继续加强对各行业的监管。布兰切特认为，中国政府未来的监管方式将更加积极主动。
李稻葵指出，媒体、社会和文化将是政府在未来加强监管的重点领域，特别是针对义务教育、游戏等领域。
第四，可以投资中国吗？
马格努斯和布兰切特认为，投资者对中国投资应该谨慎行事。布兰切特认为，在中国投资意味着在更大的波动中投资。
其他受访者和高盛分析师都对投资中国保持乐观，认为目前的监管措施仅针对消费科技和教育，中国政府依然欢迎对半导体、航空航天设备、人工智能等硬科技领域的投资。李稻葵认为，大环境仍有利于技术投资。另外胡祖六提到，监管机构与可能受影响的部门和投资者之间应事先建立协商，以避免出现误解。
（本简报仅提供参考译文，以作交流之用，文中陈述和观点不代表编译者和编译机构的立场。如需引用，请注明原文出处。）
